北京地铁4号线在内地首先普及了“PPP”这个概念和“港铁”这个轨道交通品牌。一时间，“港铁模式”和北京地铁4号线一起，成为被谈论、学习和研究的对象。但是港铁模式的核心——“轨道+物业”，并没有在北京地铁4号线项目中使用，而且至今内地城市也没有一条轨道交通线路成功应用。这是为什么呢？

      “港铁神话”神在哪儿？

      香港的轨道交通在全球范围内都算是值得深入研究的经典，它也成为内地已建或拟建轨道交通的各大城市决策者心中的“标杆”，包括理论界在内，凡提香港地铁也必言必谈“轨道+物业”。其中，“港铁神话”最具吸引力的地方，就是港铁公司整体持续盈利的财务状况，“轨道+物业”可以简单地概括为其盈利模式。于是，这一“神奇”的模式成为各地向港铁学习效仿的核心内容。

      那么各地学习实践的情况又如何呢？近年来内地很多城市政府先后赋予了地方国有轨道交通投资运营企业以房地产开发职能，但极少见如港铁公司一般在项目层面依靠物业开发实现财务平衡的情况，能够实现企业层面的现金流可持续已属不易；而在PPP模式下以特许经营项目公司兼顾轨道建设运营与物业开发的探索方面，只要看看命运多舛的深圳地铁4号线BOT项目，就可知其难度也是非同寻常。

      港铁的“轨道+物业”模式为什么在内地不易“复制”？多数人把原因归结于土地招拍挂出让制度的限制。我们认为，其中确实有土地管理制度的因素存在，但不是主要的。为什么呢？还是要从问题源头入手分析：内地城市谋求“轨道+物业”模式，根本目的是要弥补轨道建设和运营资金缺口，也就是“用物业补轨道”的逻辑。所谓模式难以复制，集中表现就是难以实现“补”的效果——要么是“轨道缺口大”，要么是“物业不好做”。更要命的是也有两者兼而有之的。

      内地轨道交通到底要补多大“窟窿”？

      先说“轨道”。由于港铁公司对于轨道交通设备、技术和建设管理的标准要求较高，加之香港地形等因素，香港轨道交通投资成本水平实际上是明显高于内地的。同时由于香港人力、能源等成本及轨道交通服务质量标准都高于内地，因此港铁公司线路运营的成本水平总体上也高于内地。

      但决定能否盈利的关键还在运营收入。运营收入的决定因素主要是客流和票价。2014年上半年，港铁公司所运营线路的客流，已达到约486万人次/日，全年达到17.76亿人次。香港在政府主导下实施高度集约化利用土地和公共交通优先的城市发展策略，相比于地面交通的拥堵和小汽车使用的高额成本，轨道交通因其站点密集、快捷准时、接驳便利及优质服务，呈现出比较明显的优势，加之港铁公司从来都是围绕服务或引导人流来展开线路规划和建设的，这些都成为港铁运营线路拥有充足客流的保障。

      而内地方面，除了几个一线城市和杭州外，其他城市的轨道交通客流量与香港都相差较远。很多城市轨道交通体系建设尚处于早期，网络化规模经济效应尚未显现，有些线路甚至还在指望轨道交通的TOD效应为人流稀少区域汇聚人流，因此短期内乘客数量无法增加到很大规模。另外如天津、沈阳等城市，轨道交通开通线路已达5条以上，客流规模却很有限。原因是交通拥堵并没有到一定程度，地铁相对于其他交通工具的比较优势不明显，市民的总体可支配收入水平和出行习惯也有影响。总之，内地多数城市的轨道交通企业的运营收入缺乏充足的客流支撑。

      再看票价。港铁公司自成立以来依照“审慎商业原则”厘定票价水平。目前香港铁路的票价依据乘坐距离的不同在4.5港元至53港元之间，无论是起步价还是最高票价，都比内地城市的票价水平要高，虽然后者好像更加强调“公益性”并切实通过行政手段完全控制轨道交通收费价格。我们以与香港在轨道交通设施规模和实际客流量都相近的广州为例，2013年广州地铁运营总收入为23.29亿元人民币，而港铁客同年运营总收入则为151.66亿港元，折合人民币约近120亿元。

      可见，票价因素连同客流因素，使内地多数城市的轨道交通运营收入较香港低了很多。

      综合上面各方面因素，内地轨道交通的投资成本、运营成本和运营收入都低于香港，而反映在财务上的最终结果是：港铁公司的轨道线路虽然投资强度更大，但票价收入的覆盖能力也比较强，甚至很多线路的运营收入还可以回收一部分投资；而内地即便如北上广等一线城市，多数线路的运营收入都还无法弥补运营成本，遑论回收投资，更遑论其他那些刚刚启动轨道交通建设的城市了。因此，内地城市在“轨道”部分的资金缺口，至少不比香港小，那些特别期望“物业补轨道”的城市，其实正是因为“窟隆”更大。

      用物业补“窟隆”操作上有多难？

      物业开发的难点之一：土地取得。要实施物业开发，首先要过“拿地”这一关。

      内地于2002年起建立的土地使用权招拍挂出让制度，其实有相当程度是参考了香港的土地拍卖、批租制度。但须知香港政府对于轨道及沿线物业的土地供应设有专门的制度，采取的是一种类似“协议出让”的方式，而在内地，无论你是不是做轨道交通投资运营的企业，也不管你获得土地使用权的目的是不是为了平衡轨道交通投资运营，对不起，一律要走公开招拍挂程序。这就使内地的轨道交通企业在拿地环节可能遇到一定的竞争，从而抬高土地取得成本。

      为此，一些城市政府也会想出一些办法，例如采取“附带条件招拍挂”的方式供地等。因此我们说，供地制度并不是内地城市难以复制“轨道+物业”的关键问题。但为什么又说还是存在土地方面的因素呢？答案也在土地管理制度里。

      一方面，香港特区政府在向港铁公司批租物业用地使用权时，地价金额采取“不理会铁路存在而可能对被估值地点构成的任何影响”的原则来确定；内地地方政府在土地收储时，现实情况就是征地拆迁成本很难不考虑到未来将要修建轨道交通的因素，于是土地出让价款中就必然也包含这一因素。另一方面，中央政府相关部委对于土地出让收入中要求计提一定比例的“法定提留”，用于支农或保障房建设等任务，内地地方政府通常也会另外增加一定额度，以支持城市建设的其他投融资需求。几重因素作用下，即便在招拍挂环节没有其他机构竞争，轨道交通企业获得物业开发用地使用权的相对成本也是高于港铁公司的。

      此外，香港特区政府是拥有土地完整所有权的，或者说是自己就能决定一宗土地是否征收、征收多大面积、用途性质的变更及以何种供地方式和价格来批租，而内地地方政府在这些方面却没有相应的权力，中央政府对于征地规模、农用地转建设用地，以及上面说到的土地供应价格机制等环节，都有相当严格的约束性制度，这也使得地方轨道交通企业在土地取得环节，操作难度和成本都远大于港铁公司。

      物业补“窟隆”的能力有多大？

      物业开发的收益来源，要么是物业销售的收入，要么是持有物业的经营租赁收入。如果从几十年的长周期看，持有物业经营收益能力依靠的是城市产业的发展和要素聚集能力，其现金流特点是长期持续且逐步增长的，指望它满足轨道交通建设及运营早期的偿债等资金需求，就不太现实了。实际上轨道交通投资回收，主要还是依靠物业销售收入。而物业销售收入最直接的影响因素是什么呢？是面积和价格。

      为什么会提到面积呢？实在是因为这个因素在香港和内地之间的差距比较大。香港政府长久以来采取集约利用土地的政策，主要用提高容积率的方式应对城市发展对建筑面积的需求压力。以住宅物业为例，表2−6中体现的是《香港规划标准及准则》给出的香港都会区住宅用地最高地积率（内地称之为“容积率”，以下均称为容积率）限定标准。其中“住宅发展密度第1区”指的就是拥有轨道交通这种大容量公共运输系统服务设施的地区，也正是港铁公司实施物业开发的主要区域。《香港规划标准及准则》明确提出，“较高密度的住宅发展应尽可能建于铁路车站及主要公共运输交汇处附近，以期善用发展机会，并减低对路面车辆交通的依赖程度；住宅发展密度应随着与铁路车站及公共运输交汇处的距离增加而渐次下降”，因此“住宅发展密度第1区”的容积率被确定在比较高的区间（6～10倍）。

      而在内地，我们的城市在发展过程中由于旧城改造成本过高等因素，更强调空间的向外延展而非“纵向利用”，加之土地利用比较粗放，也并不排斥小汽车发展，因此没有那么强烈的追求高容积率的动机。例如，《城市居住区规划设计规范》（GB50180—1993）对于住宅建筑的容积率高限要求是3.5，而实践中多数住宅建筑容积率在2至3之间。两相比较，港铁公司所开发物业可销售的建筑面积，往往能够达到内地轨道交通企业开发同样土地面积所能形成销售面积的3倍左右。

      物业销售价格方面，结论更加明显，无须把具体城市、具体线路、具体物业的价格与港铁物业销售价格进行细致比较，我们也能很清晰地看到内地与香港在房价方面的差距。

      因此，综合面积与价格因素，开发同样面积土地，港铁公司可以实现比内地高出10倍以上的收入。

      而在物业开发成本方面：建筑安装成本两地差异不会很大，土地取得成本方面香港较内地低了不少，而且香港的物业开发环节并不存在营业税等流转税成本，因此港铁公司实施物业开发可实现的收入远高于内地，对于轨道资金缺口的覆盖能力，比内地要强很多。反过来说，内地城市用物业开发收益弥补轨道建设运营缺口，所耗费的土地和成本都要高得多。表2−8列出了香港与内地“轨道+物业”模式的对比结论。

      通过以上各种对“轨道+物业”模式产生影响的主要因素分析，结论不言而喻：港铁的“轨道+物业”模式并非是一个容易复制的标杆，它有着特定且深刻的背景，包括城市发展特点、经济发展、居民生活习惯、政府管理、法律制度等方面，内地城市与香港有着很大差异。于是我们说，对于内地多数城市而言，复制“轨道+物业”模式是“可望而不可即”的，这或许不算言过其实。

      关于港铁模式什么是内地可以借鉴的？

      在研究一个具体项目怎么操作时，面对上面这些具体的条件，很容易得出一个难以借鉴的结论来，那这个被奉为经典的企业案例价值也就不大了。但是换一个层面而言，站在战略层面上，其实大多数条件都是可以改变甚至创造的，或是当前虽然做不到，但是未来可期的。那么抛开这些具体条件带给我们的思考障碍，在战略层面上我们应该怎么认识港铁的发展路径呢？这时的关键词不再是“轨道+物业”，而是地方政府平台公司市场化发展的经典路径。

      前面详细列举了香港地铁赖以发展的外部制度环境，总结下来有几个关键点：

      （1）政府制定与城市发展模式相适应的轨道交通行业发展策略；

      （2）为轨道交通行业投融资平衡而制定的“轨道+物业”模式；

      （3）市场化的定价机制；

      （4）立法以确保这种运作策略的稳定性；

      （5）强有力的支持和监管之下，逐步改进。

      在这样的政府战略路径之下，港铁公司自身的特性我们借用内地的关键词也将其归结为三个阶段：

      （1）地方政府融资平台公司（1964—1989）。这一阶段的香港地铁与我们各地方政府成立的融资平台公司从使命和运作特征上并没有大的区别。

      （2）行业平台公司（1989—2000）。随着早期的探索实践，香港政府逐渐明确了轨道交通建设与城市发展战略之间的关系，并为轨道交通建设的投融资平衡建立了配套机制，将其写入政府的政策并推动立法加以固化。借助轨道交通行业信用机制的建立，地铁公司也逐步提升自身的经营水平，建立适应这套信用机制的发展和管理模式，成为一家具备市场化运作能力的行业平台公司。

      （3）上市公司（2000—）。上市之后，港铁公司的治理结构进一步得到优化，在政府管控和市场化运作之间求得更好的平衡，在实现香港轨道交通战略的同时，也走出香港，将自身的资本和经验对外输出，成为全球化的行业标杆。

      这样的发展逻辑被抽取出来之后，我们可以看到，最值得借鉴这种发展路径的就是各地方的政府融资平台公司，在传统的完全依赖政府信用支持的融资功能被逐步取缔后，众多的地方政府融资平台公司正在艰难地谋求转型，却难以找到合适的路径。

      其实香港地铁的发展逻辑，进一步概括起来就是政府与平台公司共同努力，“建立行业发展的资源配置规则和信用管理规则—平台公司在行业发展规则之下建立市场化运作机制和清晰的政企合作关系—平台公司转变为市场化企业”的过程，这一发展逻辑不仅适用于轨道交通行业，而且可以推而广之地适用于与城市发展密切相关的各个基础设施和公共服务领域。

      并且这种发展逻辑需要企业与政府有密切的关系和协同一致的利益出发点，这是外来投资、仅仅在项目层面上参与城市建设的市场化企业难以实现的，因此这种发展逻辑下地方政府的平台公司有天然的优势，我们在一些发展得比较好的地方政府投融资平台身上都不难看到这种发展路径的影子。

      在PPP大潮来临的时代，地方政府要实现自身的转型和长远发展，硬碰硬地直接参与市场竞争难言优势，港铁公司这种植根本地城市发展的PPP之路，着实值得广大的地方政府平台公司的管理者——更包括城市政府——进行深度的思考和借鉴。

    （注：本文摘自陈民、陈非迟所著新书《解密轨道交通PPP》，标题和部分文字有所改写。）